Launch Readiness Review · 創業與財務概論 期末報告
GO /NO-GO
SpaceX 值不值 1.9 兆美元？
Falcon Heavy · 2026.08.30 · NASA Kennedy Space Center
2026.11.13 · Starbase, Texas
Starship 第 15 次試飛
船艙第二次進入軌道
放出 26 顆 Starlink V3 衛星GO
放出 26 顆 Starlink V3 衛星GO
助推器取消塔架回收
改為墜落墨西哥灣NO-GO
改為墜落墨西哥灣NO-GO
船艙預定 11/14 首次被發射塔接回
截至 11/14 結果尚未公布HOLD
截至 11/14 結果尚未公布HOLD
然後，我們去讀了它的財報。
HOLD
T−00:00:03
倒數停在 T−3。三個讀數，超出範圍。
Reading 01 · 讀數一
34.5%
營收來自同一個客戶
Reading 02 · 讀數二
5.7%
AI 部門的營業利益率
Reading 03 · 讀數三
27%
本業賺的現金，
只夠付這麼多的投資
只夠付這麼多的投資
這家公司，值不值 1.9 兆美元？
營運規模與成長營收，是誰拉上去的？34.5%
獲利能力營收最大的部門，賺多少？5.7%
營運特性這些錢，從哪來？27%
價格所以，貴不貴？—
一家公司，三個部門。
Space
火箭與發射
17.7億美元
第三季營收，佔全公司 12%
Connectivity
衛星網路 Starlink
52.5億美元
第三季營收，佔全公司 36%
Super Intelligence
AI：xAI、Grok、X、算力出租
75.6億美元
第三季營收，佔全公司 52%
2026 · 2/2 併入 xAI · 6/12 Nasdaq 上市 · 8/14 買下 Cursor · 10/20 公布第三季財報
Reading 01 · 讀數一
34.5%
營運規模與成長
營收，是誰拉上去的？
今年第三季，一季的營收就比 2024 年一整年還多。
1042023 全年
1402024 全年
1872025 全年
1462026 第三季
只有一季
只有一季
← 這條線：
一季的營收
一季的營收
單位：億美元
第三季營收年增率
+161%
問題是，這是誰做到的？
我們一個一個查。
我們一個一個查。
2025 · 全球送入軌道的質量
80%+
由 SpaceX 發射。這個市場接近獨占。
最大的發射客戶，是 SpaceX 自己。
2026 年前九個月 · 113 次發射
替自己發射（Starlink）84次
對外客戶29次
Space 部門營收年增率（前九個月）+2%
火箭是物流部門，不是成長的來源。
用戶越來越多，每個人付的越來越少。
用戶數（萬戶）年底，2026 為 9 月底
2302023
4402024
8902025
1,3602026
每戶每月營收（美元）消費者用戶平均
992023
912024
812025
692026
第三季營收年增
+69%
很強。
但 69% 拉不出 161%。
但 69% 拉不出 161%。
把營收畫成一枚三節火箭。
2025 Q3 · 營收 55.8 億美元
Space
火箭
30%
Connectivity
Starlink
56%
Super Intelligence
AI
15%
AI 部門一季營收 76 億美元。裡面有什麼？
每一格 = 部門營收的 1%
X 的廣告5.4億美元
Cursor（8/14 併入後）6.1億美元
Grok 與其他13.9億美元
？50.3億美元
已知的三項合計 25 億。剩下的 50 億呢？
財報附註裡，有一個沒有名字的客戶。
SpaceX Form 10-Q · 2026 年第三季 · 客戶集中度附註（原文）
34.5%
一個客戶，佔全公司
營收的三分之一；
全部落在 AI 部門。
營收的三分之一；
全部落在 AI 部門。
Anthropic S-1/A · 2026/11/10 · 第 179 頁（原文）
資料席第三季 10-Q：Customer B 佔合併營收 34.5%，營收全部來自 AI 部門。
資料席Anthropic 上市文件：向 SpaceX 採購算力，上限 1,205 億美元，到 2029 年。
三分之二的燈，是為同一個客戶亮的。
Customer B · 佔 AI 部門營收
66.5%
約 50 億美元。
前兩大客戶合計，佔全公司營收 51%。
前兩大客戶合計，佔全公司營收 51%。
AI 部門最大的生意，是把 GPU 租出去。
它是算力的房東。
反方一年前，這個客戶還不到營收的一成。
誰比較需要誰？
| 火箭Space | StarlinkConnectivity | AISuper Intelligence | |
|---|---|---|---|
| 競爭型態 | 接近獨占 | 領先者明顯的寡占 | 競爭激烈的寡占 |
| 買方議價力 | 低。替代選擇少 | 低。一千多萬個散戶 | 高。一個客戶佔三分之二， 90 天可解約 |
| 供應商議價力 | 低。引擎、箭體自製 | 低。衛星自造、火箭自己發 | 高。GPU 仰賴 Nvidia |
AI 部門，被夾在強勢的供應商和強勢的買方中間。
記住這張表。下一章的利潤率，會跟它長得一模一樣。
營收還會再跳。
在手訂單 · 2026/9/30
630億美元
三分之二，預計一年內認列為營收。
最大客戶 · 產能全部交付後
93億美元／季
每月約 31 億。第三季是 50 億。
但最大客戶的佔比不會降，只會更高。
Reading 01 · 34.5% · 來源確認
故事在天上，營收在地上。
營運規模與成長GO
註記：一半的營收，來自兩個客戶
Reading 02 · 讀數二
5.7%
獲利能力
營收最大的部門，賺多少？
三個比率都在好轉。
毛利率
49%→
58%
2025 前九個月 → 2026 前九個月
營業利益率
−14%→
19%
2025 全年 → 2026 第三季
淨利率
−26%→
30%
2025 全年 → 2026 第三季
淨利率，比營業利益率還高？
營收過半的那一節，只貢獻 15% 的獲利。
營收145.8 億美元
營業利益27.9 億美元
85%
的營業利益，
來自 Starlink。
來自 Starlink。
火箭−0.07億美元
Starlink23.7億美元
AI4.3億美元
Starlink：價格在跌，利潤率在升。
每戶每月營收（美元）
83→69
2025 第三季 → 2026 第三季
營業利益率
38.4→45.1%
2025 第三季 → 2026 第三季
衛星是固定成本。多一個用戶，幾乎不用多花錢。
用戶越多，每個人分攤的成本越低。這個部門早就超過損益平衡點。
反方單價三年掉三成，這是不是賠錢換成長？
把 AI 部門的損益表，發射出去。
Falcon 9 · 酬載比
4%
起飛 549 噸，
送上軌道的只有 22.8 噸。
送上軌道的只有 22.8 噸。
AI 部門 · 營業利益率
5.7%
每收 100 元，
留下來的只有 5.7 元。
留下來的只有 5.7 元。
燃料本來就該燒掉。GPU 的折舊，五年後要再花一次。
全公司每收 100 元，剩下 19 元。
38營業成本
32研發費用
12銷管費用
19營業利益
關鍵成本一 · 研發（一季）
46億美元
Starship，和 AI 模型。
關鍵成本二 · 折舊與攤銷（一季）
36億美元
相當於營收的 25%。
算力出租這一行：EBITDA 高、營業利益薄，是常態。
| 業務 | 公司 | 第三季營收（億美元） | 年增 | 營業利益率 | 補充 |
|---|---|---|---|---|---|
| 火箭 | SpaceX Space | 17.7 | +6% | −0.4% | 113 次發射中 84 次自用 |
| Rocket Lab | 2.7 | +73% | −29.6% | 毛利率 33.6% | |
| 衛星通訊 | SpaceX Connectivity | 52.5 | +69% | 45.1% | 用戶 1,360 萬 |
| Iridium | 2.5 | +8% | 12.9% | 營運 EBITDA 利潤率約 55% | |
| 算力出租 | SpaceX Super Intelligence | 75.6 | 9 倍 | 5.7% | 調整後 EBITDA 利潤率 65.5% |
| CoreWeave | 36.6 | +168% | 10%調整後 | 調整後 EBITDA 利潤率 62% |
轉折只有一個原因：算力出租的營收進來了。
全公司 · 單季淨利
−10.525 Q3
−42.826 Q1
−5.426 Q2
+44.026 Q3
AI 部門 · 單季營業利益
−17.225 Q3
−24.726 Q1
−12.626 Q2
+4.326 Q3
它才剛跨過損益平衡點。
剛過損益平衡。站得穩嗎？
Anthropic S-1/A · 與 SpaceX 的算力協議（原文）
同一頁：與 Amazon 的協議（原文）
同一頁上，Anthropic 跟 Amazon、Google、Microsoft 的算力合約都寫明不可取消。
只有跟 SpaceX 的，可以提前 90 天解約。
鎖定期後的解約通知
90天
GPU 的折舊年限（約）
5年
試算：最大客戶離開、折舊照常
+4→−29億美元／季
資料席鎖定期到 2027 年 1 月和 3 月；之後任一方提前 90 天通知，就可以解約。
反方資產要攤五年。合約只保證 90 天。
淨利 44 億裡，有 37% 不是本業賺的。
27.9營業利益
+8.7利息收入
+10.3其他收入
−6.8利息支出
+3.9所得稅利益
44.0淨利
本業 ■ 業外與所得稅 ■ 合計 16.1
37%
的淨利，來自業外與所得稅利益。
其他收入 10.3 億之中，有 5.6 億來自關係人。
前九個月合計，歸屬股東仍為淨損 10.8 億美元。
Reading 02 · 5.7% · 來源確認，未排除
營收在地上，獲利在天上。
獲利能力HOLD
會賺錢的是 Starlink。AI 部門剛過損益平衡，而且靠一個客戶。
上下游都不求人的部門，利潤率 45%。被夾在中間的部門，5.7%。
Reading 03 · 讀數三
27%
營運特性
這些錢，從哪來？
九個月，帳上的廠房設備多了一倍。
資本支出
廠房設備淨額 · 2025/12/31 → 2026/9/30
426→895億美元
資本支出 · 對比去年同期
3.5倍
營收、獲利、花錢：三枚火箭，長得完全不一樣。
營收
營業利益
資本支出
誰最多
營收：AI獲利：Starlink
花錢：AI
Starship 與發射場38億
衛星與地面站42億
GPU 與資料中心400億
一張股票，裝了三種行業。
| 老師講義的問題 | 對應的部門 | 每收 100 元，要再投資 |
|---|---|---|
| 靠技術領先取勝的行業？ | Space 火箭 | 114元 |
| 固定設備投資大、靠規模經濟取勝的行業？ | Connectivity Starlink | 33元 |
| 重資產、出租產能的行業（本組補充） | Super Intelligence AI | 366元 |
AI 算力出租，像貨櫃航運：船是 GPU，運價是算力租金。
航運業最賺的那一年，股價反而漲不動。因為市場只問一件事：明後年，運價還在嗎？
資產很重，周轉很慢。
淨利率
30.2%
含業外。其中 37% 非本業
×
總資產周轉率
0.23次
每 1 元資產，一年做 0.23 元營收
×
權益乘數
1.44倍
負債比率 30%
=
ROE
10%
以第三季年化計算
ROE 是靠利潤率撐著的。而利潤率裡，有三成七是業外。
固定資產周轉率 0.65 次：每 1 元廠房設備，一年做不到 1 元營收。
日常周轉很健康。壓力不在周轉，在投資。
應收帳款收回
30天
客戶預付款（遞延收入）
175億美元
應付帳款
133億美元
先收錢、晚付錢：日常營運的資金，是客戶和供應商在幫它出。
差的 350 億，誰出？
營業現金流 ÷ 資本支出
27%
講義的現金流量允當比率，
要大於 1 才不用對外融資。
要大於 1 才不用對外融資。
IPO 淨募資（基本發行）744億美元
借款與融資租賃（年初 → 9/30）229 → 388億美元
Apollo GPU 融資租賃（10/24 簽署）400億美元
帳上現金＋有價證券，約可支應2年
反方差的 350 億，是股東和債主出的。
資料席10 月 26 日 8-K。與 Apollo 簽署 GPU 融資租賃承諾，本金約 400 億美元。
Reading 03 · 27% · 來源確認，未排除
故事在天上，營收在地上。
營收在地上，獲利在天上。
而錢，花在地上。
營運特性HOLD
重資產公司，成長完全靠外部資金。短期沒有問題，但投資的報酬還沒被證明。
窗口快關了。再看三件會影響結論的事。
財務結構安全
流動比率3.1倍
負債比率30%
利息保障倍數4.1倍
控制權高度集中
Musk 的投票權82.4%
2 月併入 xAI：買賣雙方是同一位老闆
與 Tesla 有交易，雙方正在討論合併
籌碼五天後解禁
閉鎖期到期12/8
內部人持股可以開始在市場上賣
Musk 本人解禁2027/6
上市五個月：衝到 211，跌到 108，又回到承銷價附近。
用老師教的兩把尺來量。
本益比股價 ÷ 每股盈餘（第三季年化）
99倍
用現在的獲利速度，
要 99 年才賺回你付的價格。
要 99 年才賺回你付的價格。
股價營收比市值 ÷ 年營收（第三季年化）
32倍
市值 1.89 兆美元，
等於 32 年的營收。
等於 32 年的營收。
每把尺都說貴。但它是三種行業，所以要拆開來量。
拆開來算：每股 18 到 80 美元。現價 139。
0
50
100
150
200
250
300
18
悲觀
50
基準
80
樂觀
139
現價（11/13）
同一份財報，專業機構的看法（每股，美元）
63
Morningstar
115
CFRA
257
分析師平均
300
Morgan Stanley
基準情境的價值組成：
Starlink 55%｜AI 26%｜火箭 19%
Starlink 55%｜AI 26%｜火箭 19%
現價等於假設：Starlink 一個部門就值 1.56 兆美元。
Starlink 的價值 ÷ 它一年的調整後 EBITDA（倍）
Iridium成熟的衛星通訊公司
13倍
我們的基準估值十年現金流折現，成長逐年放緩
25倍
我們的樂觀估值成長更久、利潤率更高
39倍
現價隱含市場目前給的價格
111倍
市場不是算錯，是在賭 Starlink 會長成另一家公司。
窗口關閉 · Window closed
SCRUB
營運規模與成長GO
獲利能力HOLD
營運特性HOLD
價格NO-GO
發射台不是多數決。一項沒過，今天就不發射。
Scrub 不是失敗。火箭還在發射台上，完好無缺。
SpaceX 是一家很好的公司。我們只是不在今天、不在這個價格點火。
什麼時候重新倒數？四個條件，三個日期。
| 條件 | 現況 | 轉為 GO |
|---|---|---|
| 價格 | 139 美元 | 跌到基準估值附近（約 50 美元）， 或 Starlink 證明自己值更高的倍數 |
| AI 部門營業利益率 | 5.7% | 連續兩季 15% 以上 |
| 最大客戶 | 佔營收 34.5%，90 天可解約 | 鎖定期後續約，或佔比降到 25% 以下 |
| 本業現金 ÷ 資本支出 | 0.27 | 回到 0.6 以上 |
12/8
閉鎖期到期
2027 1–3 月
最大客戶的鎖定期結束
2027 2 月
第四季財報〔日期待確認〕
「如果對你買的東西不夠了解，任何價位都不適合進場。
反之如果夠了解，你會知道自己能不能進場。」
講義 · 基本面分析重點與資訊來源
SpaceX 的故事在天上。
它的帳，在地上。
未來或許沒有極限，但資本有。
The future may be limitless. Capital is not.
本組成員與分工
〔在這裡放入
標示組員姓名的組照〕
標示組員姓名的組照〕
| 班級 | 姓名 | 負責內容 |
|---|---|---|
| 電機二甲 | 林承諺 | 組長；主講；整體企劃與腳本 |
| 電機三丙 | 蘇柏安 | 營運規模與成長：營收與客戶 |
| 電機三丙 | 卓秉俞 | 獲利能力：利潤率與成本結構 |
| 電機三丙 | 吳祐豪 | 營運特性：資本支出與現金流 |
| 資財三 | 張涵晴 | 估值模型與同業比較 |
| 電機三丙 | 楊喬閔 | 反方：風險與公司治理 |
| 電機三丙 | 劉威楷 | 資料席：財報原文查核 |
| 電機二甲 | 簡紘田 | 簡報操作與視覺製作 |
資料來源與授權
財務資料
SpaceX Form 10-Q（2026/10/22）、8-K 第三季財報（2026/10/20）SpaceX 424B4 公開說明書（2026/6/12）
SpaceX 8-K：Apollo 融資租賃（10/26）、董事異動（11/6）
Anthropic S-1/A（2026/11/10）
同業：Lockheed Martin、Rocket Lab、Iridium、CoreWeave 的 10-Q 與財報
股價：Nasdaq（Yahoo Finance 日線），截至 2026/11/13
陳月平老師課程講義
影像
開場影片：NASA，Falcon Heavy 發射羅曼太空望遠鏡（公眾領域）NASA／國際太空站、NASA Earth Observatory：公眾領域
SpaceX 官方照片：CC0
Starship 與發射塔：Jenny Hautmann，CC BY-SA 4.0
Starship 助推器回收：Steve Jurvetson，CC BY 2.0
Starship 升空：Osunpokeh，CC BY-SA 4.0
財報畫面為 SEC EDGAR 原文截圖
字體
Noto Sans TC、Noto Serif TC、Barlow Condensed、JetBrains Mono：SIL Open Font License
GO / NO-GO